寒冬|影视股，寒冬已退？( 三 ) 电影|疫情|公司|唐探|票房|影片

先看商业模式。电影公司根据主营业务不同分为“内容公司、发行公司、放映公司”三大类。
内容公司，就是电影内容的输出方，最典型的如光线传媒、华谊兄弟等。这类公司主要的收入来源为影视内容的投资与制作。如2019年光线传媒“主投+独家发行”的《哪吒之魔童降世》的成功，让公司单季度净利润净增10亿元。
发行公司，即负责将制作好的电影发行到各大院线、影院，代表公司有中国电影、猫眼娱乐等，发行业务通常是其最重要的收入来源。
放映公司，典型的如万达电影、横店影视。电影放映，这类公司的影院相关收入（包括售票、广告、商品销售）往往占比最高。
再看竞争壁垒。所谓竞争壁垒，简而言之就是抵御竞争的能力。
内容公司的竞争壁垒在于影视IP的丰富性及爆款内容输出的持续性，尤其是后者。
这方面光线传媒的表现引人注目，公司从2012年《泰囧》到2019年《哪吒之魔童降世》，几乎保持每年一部爆款电影的节奏。目前，光线传媒已在真人影视内容制作之外，培养起“动画影视”的第二条内容曲线。
发行公司的竞争壁垒主要建立在院线资源及“特许经营”方面。这其中，中国电影与华夏电影受益于对国外大片发行的排他性优势，市场份额持续领先。
放映公司的竞争壁垒主要体现在规模效应以及运营成本控制上。
以万达公司为例，据艺恩数据， 2021年，万达电影在国内院线的票房份额为15.3% ，是第二名大地院线的2倍多。此外，公司还利用与万达广场的特殊关系在租金上占尽优势。
最后看财务基本面。仅从衡量风险的负债情况、商誉占净资产比例及盈利稳定性三个角度看，优秀的电影公司是凤毛麟角的存在。

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▲8家电影上市公司三季度数据
从上图中不难看出，光线传媒的资产负债情况最为干净，其盈利的抗周期性也处于拔尖位置；中国电影尽管近期资产负债率有所攀升，但过去的盈利稳定性较好；横店影视相对于万达电影，在商誉占比及业绩稳定性方面占优。
从估值上看，光线传媒、中国电影、横店影视2021年净利润对应的估值分别为38x、64.3x与35x ，其中光线传媒的估值与过去5年的平均水平基本一致，中国电影明显高于历史水平，横店影视则明显低于历史水平。
考虑到当前电影公司正处在业绩修复期，在行业景气度不减的大前提下，电影股的投资思路依旧是排雷后，赌业绩有望大幅增长的公司。
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